对话复旦大学钱军：普通投资者不宜投资比特币，去年股市仍有下跌空间

本期嘉宾：复旦大学泛海国际金融学院执行董事兼金融学院院长钱军

制作 |搜狐智库

编辑 |王震刘世娇

主编 |王德民

在交易和使用比特币的过程中可能存在哪些风险？复旦大学泛海国际金融学院执行董事、金融学院院长钱军告诉搜狐财经，不建议普通投资者将比特币作为资产配置的标的，比特币不能称为实物资产。比特币的价格走势，尤其是自去年以来，一直非常不稳定。任何稳定的资产，要想进行常年资产配置，都必须保持相对稳定的状态。

谈及第三方支付平台是否会被数字人民币取代，钱军认为，第三方支付公司不仅提供技术保障，还有一个非常重要的增信作用。功能为M0，不会替代第三方支付公司在支付结算过程中提供的增信功能。因此，在当前情况下，第三方支付公司的功能不会被数字人民币的推出所取代。

钱军告诉搜狐财经，目前中国银行业的风险是完全可控的，个别区域性建设银行出现的风险不会造成系统性金融问题风险，因为这类金融机构的规模太小在中国可以炒比特币吗，他们的在中国整个建行体系中的权重也太小，涉及次区域金融机构的跨区域融资和资金流动规模也不大。

在股市方面，钱军觉得从风险的角度来看，首先要看股市的杠杆率和市值。近年来，A股市值相对稳定，杠杆率（总融资量占交易量，按周估算）在10%以下。总体而言，中国股市蓝筹股的风险是完全可控的。

第二，今年中国经济形势相当好，这意味着大量上市公司去年的业绩不会很差，这也意味着股市一定有提升的空间。

此外，股市还应关注中小金融机构的资金配置。 “谈股市，不要只关注指数，因为股市的行业分化非常明显。无论是港股、港股还是蓝筹股，虽然一季度今年已经开始调整了。”

钱军预测未来两年期货市场规模将大幅下降。其中，可转债市场的部分地方政府债和部分非金融企业债值得关注。去年底，一些（首次）违约的公司，包括国有企业，在违约前一个月被评为AAA或AA，这是一个非常高的评级水平。如此高评级的公司在短时间内违约，说明评级机构和评级体系存在问题。例如，对在交易所公开交易的可转换债券的评级有要求，这会扭曲可能的评级结构。

以下是采访摘要：

搜狐财经：数字货币会给企业带来哪些影响？企业应如何适应数字货币的发展趋势？

钱军：我个人认为，一些金融公司进行数字货币相关的支付。对他们来说，无论是数字人民币，还是非主权数字流通中介，他们早就关注支付及相关业态。带来了很多变化。对于其他非金融企业和消费者来说，可以理解为，目前的数字人民币为你减少了一个交易和支付工具，但我们一定要留意，因为下一步将更换部分现金升级链接。在更多的场景下，比如涉及跨境支付，影响会更大。此外，将其作为主权货币发挥某些功能性使用的疗效需要时间，不是一蹴而就的。

搜狐财经：央行数字货币对银行业和传统金融机构有何影响？

钱军：首先，目前的数字人民币收款，无论是红包还是其他方式，都不是直接从央行到最终用户，而是通过金融机构，设计的太清晰了。金融机构包括银行业，包括很多做支付结算的机构。它们一定是数字人民币推广流通中不可或缺的一环。

第二，数字人民币的使用将大大提高交易、支付和结算的效率，但目前我认为第三方支付公司提供的一些服务不会被取代。未来将如何发展？还要观察。所谓第三方支付，其实不仅仅是你熟悉的几家公司（主要是服务消费者及其金融机构），其实还有一些支付公司是连接到供应链上的，也就是公司之间的支付。

第三方支付公司在这个过程中扮演什么角色？它不仅提供技术保证，而且还具有非常重要的信用增级功能。什么是信用增级？就是利用（第三方支付公司）自身的信用，保证交易和结算能够更顺利、更快捷的完成。这称为信用增级功能。数字人民币目前的功能是M0，即替代部分流通中的现金，不能也不会替代支付公司的增信功能。

搜狐财经：您认为数字人民币的搜索将如何影响人民币的国际化？

钱军：我们可以在国外看到越来越多数字人民币的应用场景。作为一种支付工具，一旦应用于跨境支付，就值得期待。当前，国际货币体系面临各种问题。如果使用数字人民币能够提高相应的技术和安全性，降低跨境交易的风险，包括反洗钱和反恐风险，提高安全性，增加交易成本。这将增加人民币作为国际支付和结算工具的吸引力。

所以数字人民币技术的应用和支付系统的建立可以在技术层面进行改进，但是人民币国际化的范围比较大，因为一个主权货币的国际化存在各种问题，包括新的汇率政策、资本项目流动等问题，这方面我完全同意周小川主任的说法，这些不是靠技术进步就能很快解决的。

搜狐财经：你如何判断比特币未来的发展，有没有投资价值？

钱军：比特币有它的需求，但它的应用空间和场景是有限的。未来，特别是在全球范围内，如果要考虑数字流通工具，肯定会以主权数字货币（CBDC）为主。但是，在全球支付交易中，如果对匿名交易支付有足够的需求在中国可以炒比特币吗，一些“功能性”的流通工具，它们的存在是有可能的。

这种非主权货币流通的工具有很大的局限性。原因之一是，只要觉得主权货币的地位受到挑战，就有可能被取缔。比特币和第二代稳定币（如以太坊）等流通工具确实有一些需求。我之前说过，这个需求和匿名交易支付有关，但它没有主权机构或信用强的机构为其背书。 比特币是使用区块链构建的“去中心化”的基于账本的系统，但无论是矿工还是用户，只要涉及到一群人的投资和交易行为，都离不开整改框架。完全去中心化是不可能的，比特币的设计在这方面存在明显缺陷。最后，比特币的安全性也不是万无一失的，挖矿耗电惊人，不环保。

搜狐财经：您曾建议普通投资者不要将比特币作为资产配置的目标。比特币交易和使用过程中可能存在哪些风险？

钱军：比特币不能称为真正的资产。我个人觉得比特币的价格走势，尤其是去年以来，首先是波动很大。对于任何稳定的资产，如果要进行常年的资产配置，就必须保持相对稳定的状态。比特币的价格波动巨大，很多投资者不可能将其作为资产配置工具，因为它的波动性很大，风险也很大。

二是今年到现在比特币整体价格快速上涨。为什么它的价格跌得这么快？我认为有三个原因：

首先，所有未完全与欧元挂钩的资产在今年第二季度开始大幅上涨。今年二季度，美联储开始无限制快速释放流动性。为此，全球投资者对欧元体系的安全性产生了怀疑。即便是对各种以美元计价的资产是否存在泡沫的争论，作为一个能够在全球范围内进行资产配置的小型金融机构，它也必须配置一些非欧元或未完全与欧元挂钩的资产，例如作为黄金和商品。所以无论是比特币还是黄金，这些“资产”的暴涨价格实际上都表明了国际投资者对欧元体系的不信任。

第二，投机元素。为什么要炒作比特币？虽然很多投资者认为比特币没有内在价值，但他们预测可能会有更多的机构和投资者进行炒作，资产泡沫会越来越大，所以只要预计价格进一步下跌，在各种投资者中仍然可以以长期偏离基本面的价格买入。所以这是一个典型的投机资本驱动交易和价格下跌的过程。在一段时间内，比特币的价格可能会越来越偏离所谓的基本面或可以支撑的水平。

第三，比特币等“加密”货币可以满足一些机构和个人的匿名交易需求。如前所述，尽管存在安全和技术层面（能源消耗）和补救框架的问题，但只要匿名交易的需求还在，这些“功能性”流通工具仍然是有原因的，尽管它绝对是不是主流的流通工具，很多时候是严禁使用的。

搜狐财经：您如何看待去年股市和期货市场的机会？

钱军：首先，股市取决于市值和杠杆。近期A股市值相对稳定，杠杆率不高。总的来说，中国股市蓝筹股的风险是完全可控的。第二，从经济发展的角度来看，今年中国的经济形势还是比较好的，也就是说大量上市公司去年的表现不会很差，所以股市肯定有上涨的空间。另外，你更关心滞胀的风险。事实上，最近我国政府和央行都指出，货币政策要稳定，不会出现“急转弯”。

此外，更重要的是要关注股市中各大机构的资金配置。谈股市，无论是港股、港股还是蓝筹股，不要只关注指数，因为股市的行业分化非常明显。如果预计股市会在股市中包含个别“核心板块”，这些股票的市值在短期内可能会保持在低位。

从资本市场来看，债市机会太明显了。时至今日，我国金融体系仍是以建行抵押贷款为主的间接融资体系。要大力发展直接融资。未来两年债券市场规模，尤其是公司债规模将大幅下降。

还有证券化资产，这应该也是一个很好的机会。我们今天看到的第一批 REIT 将（广义）基础设施作为基础资产。 REITs的特点是股权融资和债务融资。 REITs基金或公司发行的债券不同于传统的公司债券，因为它是一种能够更有效分散风险的打包产品；基础设施REITs债券的回报率可能不高，但肯定是稳定的。在首批REITs项目成功发行后，我们也可以期待更多类型的资产（包括商业地产）成为标的资产，打包后进入可转债。届时，将会有更多不同的“风险-可转债”产品组合供投资者选择。

债市违约值得关注。一些在今年年底首次违约的企业，包括国有企业，在违约前一个月被评为AAA或AA，这是一个非常高的评级水平。这种“安全”的可转债在短时间内“突然”违约，说明评级体系存在问题。例如，要求在交易所发行和交易的可转换债券的评级，这导致可能的评级结构扭曲。改变中国可转债市场的评级体系非常重要。

非金融机构的债权水平也值得关注。 2020年，非金融机构债权会上升，收入也会减弱。对于非金融机构以上主体，房地产行业需要继续降杠杆。一些地方政府债券也需要关注。 2021年二季度一直是地方政府城投债到期的高峰期；去年二季度产业债到期总数低于2020年峰会。

债券市场方面，今年美国国债收益率增长较快，10年期国债收益率几乎为零。作为主要的避险资产，收益率的上涨其实是全球机构投资者抛售风险资产以规避风险、转向国债头寸的行为所致。日本政府债券的收益率在今年第一季度有所下降，这表明风险厌恶情绪增加，以及可转换债券市场对日本近期通缩加剧的预期增加。

中国无风险利率，主要是三年期国债收益率，在去年第二季度一、也有所上升（低于2%），但随后大幅回落，一直保持在3%左右。这个水平是合理的。一方面，国债收益率零利率仍有很大空间（也就是说中国不会看到零利率）；另一方面，无风险收益率保持在稳定的高水平，可以防止公司和个人短期内融资成本上升。